东方富海合伙人梅健今年有一个明显的感觉，在2010年碰到做投资的同行，大家都在说自己是搞PE、搞IPO的，但现在大家说得最多的却称自己是搞并购的。“从目前的市场表现来讲，今年的并购是非常热的。”梅健说。

在这股并购热潮中，上市公司在股权投资市场中的积极踊跃已有目共睹，成为了带动并购投资的中坚力量。

根据中华股权投资协会公共政策与研究总监国立波提供的数据，截至今年6月30日，已有112家上市公司与104家PE合作成立了产业并购基金。

然而，君盛投资高级合伙人黄宇在日前举行的投中集团投资年会上直言：“所谓的跟上市公司合作推出这个东西，只是一个很漂亮的比喻，很完美的一个谎言，但其实是很难存在的。”

投中集团执行总裁金建华认为，现在上市公司和PE/VC的结合是一个过渡性的趋势。“从过去中国的PE做Pre-IPO，到现在跟上市公司一起合作做并购，最终PE会直接参与到并购中，发展成控股性的并购基金。”

　　“PE+上市公司”=双赢？

近年来，由于股权投资行业进入深度调整期，募投退环节均表现不佳，在此背景下，PE联手上市公司成立并购基金的优势愈加突显。

据清科研究中心分析师张琦介绍，“PE+上市公司”的主要模式是由PE作为并购基金GP，出资范围一般为1%~10%；上市公司既可部分出资又可负责除GP出资以外的全部出资，在部分出资情况下，剩余资金由PE对外募集。

张琦提到，这类并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由原始股东转移给并购基金为第一次收购，控制权由并购基金转移给上市公司为第二次收购。

一家总部位于北京的人民币基金内部人士私下告诉记者，在没有项目资源的情况下募集一只并购基金有一定的难度。另一方面，很多投资人担心一旦把十几亿元的资金放在账上，设定投资周期，如果找不到合适的投资标的，会有一定的投资压力，最后就容易导致好的、不好的项目都会投。

而上述模式无疑解决了这些问题。“在该模式下，上市公司可以提前锁定并购目标，并利用充足时间了解标的公司，以减少未来并购时信息不对称的风险。而PE也提前锁定了退出渠道，提高了投资的安全边界和流动性，同时还能分享上市公司重组整合收益。”张琦说。

但也有投资人不认同这种看似双赢的合作。黄宇谈到，虽然上市公司与PE的合作从基金层面来讲，PE机构可以使用到上市公司的一些专业资源，而上市公司也可以从基金当中选到一个合适的项目作为未来的并购和发展潜力的东西。

但是他直言，他不希望一个基金是附属于某个上市公司的，因为基金本身是一个相对独立的实体。黄宇举例道，如果这个合作的并购基金投了10个项目，从投 资机构的角度来讲，若出现了不好的项目，机构一定希望尽可能把不好的项目排除在外，而从上市公司角度来讲，不好的项目它还会收购吗？肯定不可能。它一定是 收购好的，对企业价值有增长的项目。从这个角度来看，这其中本身就存在着悖论。

有着相类似看法的深创投董事刘波坦言，深创投虽然已和两家上市公司合作成立了并购基金，但实际运作起来还是有一定的困难。“虽然上市公司跟我们合作成 立并购基金，但它没有承诺投资的项目一定全部并购，并且整个管理由一方的管理变成双方的管理，真正实际运作起来还是有一些问题的。”

据梅健透露，现在东方富海在并购方面的运作模式是把上市公司作为一个合作伙伴，而没有跟上市公司直接形成并购基金。“我们不愿意成为一个上市公司的投 资部，也不愿意上市公司的策略影响了我们对整个产业整合的计划或者安排。”他直言，“我们认为，未来能够持续发展的并购基金不一定需要选择跟上市公司来合 作。”

　　“讨巧”的做法

一位不愿透露姓名的投资人告诉记者，“PE+上市公司”的组合现在已经成为投资圈的一种时髦，通过PE打前站、上市公司做后盾的方式，投资、停牌、并购、退出，借助一二级市场联动来完成一连串的资本运作。

但上述人士透露，这种资本运作的方式更多的并不是与上市公司合作成立并购基金，而是取道另一种讨巧的合作方式。

“据我所知，有不少PE会先期在二级市场买入上市公司股票，然后帮助上市公司寻找并购标的，或是助其完成拟收购的项目，一旦上市公司完成并购，通过利 好消息刺激股价上涨，PE就能轻易实现持有股票的增值，之后伺机退出获取回报。”上述人士说，“这种做法较之前一种合作成立并购基金的方法而言，没有募集 并购基金的压力，也可以解决基金的投资项目出路不确定的问题。”

上述人士表示，该模式下PE可以在前期采取PIPE的方式(PIPE是私募基金、共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份，以扩大公司资本的一种投资方式)入股上市公司。

上述总部位于北京的人民币基金内部人士向记者表示，他所在的机构现在就是按照上述模式来操作与上市公司的投资合作。

“组建一支并购基金往往对资金的体量要求很大，且对投资人员的专业化程度要求高，实际持有的周期又过长，投资收益不确定。”他坦言，“我们现在的做法 是先储备一些合适的并购标的，再去与上市公司商谈具体的入股事宜，在他们认可这个并购标的后，我们才会入股上市公司，继而帮助其完成标的公司的并购，而借 助并购概念往往很容易提升股价。”

这一举动或多或少迎合了上市公司的需求。“现阶段不少上市公司内生增长乏力，估值较低，股价表现不佳，它们就会通过并购热点行业公司来扩展股票概念， 推动二级市场股价。”上述不愿透露姓名的投资人称，“去年有的上市公司一年的股价翻了10倍，就是不断地做并购得来的。”

梅健直言也看到了这一现象。但他表示，虽然从去年到现在看到很多市场上的并购，但有些机构在其中只是借并购炒一把股票，提升公司的市值。

“并购的失败率很高，实际有一半的失败是在并购之后，也就是花了钱没有达到并购的效果，我个人认为，有些机构在资源整合和价值提升这一部分是做得不够的。我觉得还是要有产业方面的一些准备，并购不是炒一把股票就走，这种做法是难以持续的。”梅健说。